（报告出品方/作者：中泰证券，孙颖、刘毅男）
华东优质水泥企业，跨区域布局拓宽发展空间
深耕水泥主业发展，盈利能力稳健卓越
优质民营企业，专注水泥业务发展。上峰水泥于年创立于浙江诸暨县，先后在浙江、安徽、新疆、宁夏、贵州、内蒙古以及境外吉尔吉斯斯坦等地布局生产基地，是一家从事熟料、水泥、骨料及混凝土等建材产品生产制造的跨区域企业。经历40年稳健发展，公司已从集体企业发展成当今的国际化水泥建材生产与服务集团。年，公司对原“ST铜城”进行资产重组并登陆深交所主板完成上市。年，公司水泥产能全国排名15位，、连续两年被中国水泥网评为水泥行业综合竞争力前3名。
公司实控人为董事长兼总经理俞锋，第一大控股股东为浙江上峰控股集团有限公司，持股比例31.5%。中国建材集团旗下南方水泥有限公司参股14.4%，系公司第二大股东（第3、4、5大股东铜陵有色、浙江富润、海螺水泥分别持股10.3%、4.1%、2.5%），前五大股东持股合计62.8%，股权结构较为集中。
营收及归母净利润CAGR分别为11.9%及37%，盈利能力显著改善，成本费用控制能力持续加强。从营收及净利润规模看，-年公司营收自45.9亿元增长至64.3亿元，近3年CAGR11.9%，归母净利润自7.9亿元增长至20.3亿元，CAGR37%。年公司营收及归母净利润分别同比下滑13.2%及13.1%，主要受当年疫情、汛情影响，以及因实施超低排放标准，主要基地停产技改一个月致使产线运转率下降。从盈利能力看，公司毛利率及净利率水平自年34.7%/16.7%提升至年48.6%/31.2%，近年来盈利能力显著改善并维持高位水平。从费用水平看，同期公司期间费用率自10.8%降低至10.2%，其中年较上年增长2.4pct，系当年新增矿山资源的无形资产摊销所致。
水泥建材主业营收占比超90%，水泥熟料、骨料业务保持高毛利水平。从收入结构看，截至年6月30日，公司水泥、商品熟料、砂石骨料、商品混凝土产品营收占比分别为61.2%、25.5%、8.2%、2.8%，合计占97.7%。公司在专注做好主业的同时，也逐渐拓展了水泥窑协同处臵环保等相关产业，并逐渐收缩、退出房地产业务。从毛利水平看，公司水泥及商品熟料毛利率维持均在43%以上水平，而砂石骨料毛利率则逐年提升至约80%高位水平，商品混凝土则在25%水平上下波动。
扎根华东地区，跨区域布局业务发展
华东市场为核心，西北、西南地区逐步贡献增量。从区域结构看，公司扎根华东市场，区域营收占比超过80%，随着在新疆、宁夏、贵州等地水泥熟料产能的布局，公司西北、西南地区业务空间逐步打开，H1公司西北、西南地区分别实现营收4.6亿、1.9亿，占比达到12.7%、5.2%，跨区域扩张发展正逐步贡献业务增量。
跨区域产能建设持续推进，积极拓展海外布局。截至年6月30日，公司在浙江、安徽、江苏、宁夏、新疆、内蒙古、贵州、广西、江西等9个省份和境外的吉尔吉斯斯坦等国家拥有约50多家子公司，具备水泥熟料年产能约万吨，水泥约万吨，拥有新型干法水泥熟料生产线十一条，在建水泥熟料生产线四条。
据公司公告，在建项目中广西都安t/d熟料产线于年9月开始建设，首期计划投资10.14亿元，建设完成后预计年产熟料万吨，年产水泥万吨；另两条国内新增产线分别位于贵州都匀及浙江诸暨，日产能分别为t/d、t/d。海外方面，公司在吉尔吉斯斯坦建设一条t/d熟料水泥生产线及其配套粉磨生产线，年产熟料84万吨，年产水泥万吨。项目于年启动建设，当前已完成了部分基础设施建设以及设备订货和制作，但由于吉尔吉斯斯坦国家政治和法律环境变化，项目具体单项审批等环节效率低，竣工投产时间仍不确定。
需求维持高位平台下供给协同意愿更强，中长期格局望持续优化
需求预计小幅回落但供给协同或有增强，价格中枢仍将维持高位
基建托底+地产逐步企稳，需求预计维持高位平台期。经济稳增长下基建或成拉动经济的重要抓手，且房地产政策端边际放松已经显现，我们认为水泥需求预计整体有所回落，但仍旧处于高位平台期。根据工信部统计，年全国水泥产量23.6亿吨，同比下滑1.2%，下半年限电限产对水泥产量影响明显。年能耗双控或继续实施，但力度和紧迫性可能有所降低，但全年需求预计仍会受房地产投资下行拖累，我们认为全年水泥产量预计小个位数下降，总体仍处在20亿吨左右高位平台期。
需求小幅收缩下供给协同优化意愿或有望增强。根据数字水泥网统计数据，年新点火水泥熟料产能万吨，剔除臵换关停的产能万吨，年全国净新增产能为万吨（同比增长0.4%）。年12月29日工信部发布了《“十四五”原材料工业发展规划》，发展目标中提出水泥产能只减不增，对水泥产能提出了更严格的要求。在需求处于平台期下，供给端的逐步收缩有望促进行业格局的改善。我们认为在需求无法出现增长的背景下，水泥企业为维护市场稳健发展，供给侧的协同意愿有望加强。错峰生产执行力度和执行意愿有望提高。特别是从年情况来看，云贵、东北等过去供需格局较差的地区已经逐步改善，错峰执行落地情况有所改观。
华东产能占比全国近三成，供应格局良好。年底华东地区熟料产能占全国产能比重26.3%，作为全国第一大水泥市场，华东整体供应格局良好。这一方面受益于区域下游需求的高景气度，另一方面则是因为华东地区较早开始对新增产能实施控制。从熟料产能集中度来看，年华东地区CR5与CR10分别为60.1%、70.3%，仅次于东北地区。据水泥地理统计，华东地区熟料产能利用率多年维持在80%左右，显著领先于全国其他各地区。随着严禁产能新增以及环保政策逐步趋严，未来行业或加速整合，产能集中度有望进一步提升，这将有效加强头部企业市场定价权，提升区域价格稳定性与利润弹性。
价格中枢或仍处近几年较高位臵。截至年2月25日，全国P.O42.5水泥均价为元，周环比+1元/吨，同比去年+80元/吨，水泥价格维持近年高位。春节后长三角沿江地区水泥熟料迎三轮上涨，离岸装船价-元/吨，3月市场逐步进入旺季水泥价格有望继续维持高位，有利于全年价格保持良好趋势。从成本角度来看，根据中泰煤炭组报告《三大方向掘金》：考虑煤炭供需紧平衡以及长协定价机制调整，预计煤炭价格波动性减弱，年动力煤市场价格中枢预计较年有所下移，但会高于“十三五”期间（-年）各年份的平均值。因此，基于煤炭价格对水泥成本的影响，水泥企业受煤价影响保持价格偏高位意愿较强，我们认为年水泥价格预计会继续从前期高位回落，但整体价格中枢预计处于近几年高位。
价格中枢高位维持且成本压力同比下降，企业水泥熟料吨毛利有望持续改善。考虑稳增长相关政策反映到需求端存在一定时滞，且年一季度需求情况更好，我们认为水泥企业在年一季度需求压力较大，销量较难增长。专项债形成实务工作量落实到项目以及政策作用均有望在年一季度末后逐步显现，因此我们认为水泥企业或在二季度逐步迎来经营改善；且年煤价波动较年有望减小，在价格中枢维持高位下，企业吨毛利有望持续改善。（报告来源：未来智库）
双碳促长期格局优化，水泥产业整合正当时
水泥碳排放量在建材行业中最大，面临较大减排压力。根据中国建筑材料联合会数据，年水泥工业二氧化碳排放12.3亿吨，同比+1.8%，水泥工业在建筑材料各行业中碳排放占比达到86.1%，且经过电力消耗间接折算的二氧化碳当量也有万吨，远超其他建材行业，是碳排放量最大的建筑材料细分行业。在双碳政策推进背景下，水泥企业面临较大的减排压力。
龙头企业已达标杆能耗水平，能耗限额趋严或进一步促进行业集中。根据《冶金、建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（-年）》，水泥行业在年能效达到标杆水平的产能比例需要超过30%，方案中水泥熟料可比熟料综合能耗基本水平为kgce/t，标杆水平为kgce/t。
当前多个水泥行业龙头依托自身技术优势，已经能够达到标杆水平，根据工信部发布的《年重点用能行业能效“领跑者”企业名单》，华新水泥（河南信阳）可比熟料综合能耗可以达到87.95kgce/t，近几年能效第一名的水泥企业可比熟料综合能耗也呈逐步下降趋势。年10月《水泥单位产品能耗单位限额》修订完成，并将于年11月1日起实施，修订后版本将熟料综合能耗3级指标确定为≤kgce/t。根据数字水泥网数据，当前约有25%产能无法达标，小产线面临关停压力，或导致小企业出清加速，行业加速集中。
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